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盈利能力持续增强,利润持续超预期

时间:2019-08-17 10:07来源:88bifa.com
    风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。     毛利率提升叠加费用率降低,公司利润弹性加大    分产品来看,献礼以上的产品增速较快。其中,年份原浆5年和

    风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。

    毛利率提升叠加费用率降低,公司利润弹性加大

    分产品来看,献礼以上的产品增速较快。其中,年份原浆5年和8年分别定位120元和200元价格带,满足了安徽省县乡和城市地区消费升级的需求,是公司营收增长的主力。2017年,公司白酒销量为84034吨,同比仅增2.9%,但是销售单价为8.1万元/吨,同比提升12.8%。

    盈利预测与评级: 金徽酒作为西北白酒中的强势品牌,在甘肃及周边的消费者认可度较高。应对消费升级趋势,公司及时调整,大力提升高档产品占比,同时统一品牌建设塑造,有序调整市场。2017年作为公司调整的关键年,控量涨价以及清低档酒的库存,一定程度上影响了销售,导致增速放缓,但调整成效符合预期,公司成长更加稳健,换挡前进,趋势向好。伴随消费升级在西北区域更加深化,公司的成长空间更加打开。 作为一个销售规模13亿的区域龙头,公司无论在规模层面、费用改善层面都具备足够的想象空间。而作为一个务实的民营企业,稳健的风格,灵活的机制,扎实的业务等,都是确保公司做大做强的保障。 考虑去年提价和市场调整的加快,我们预测公司2018-2020年收入分别增长11%、18%、18%;利润分别增长22%、24%、22%,对应的EPS分别为0.85、1.05、1.28元/股。金徽酒作为西北区域型白酒,成长路径和景气行情都略显独立,即便是2015年白酒行业最吃力的时候,公司也有不错的业绩表现,我们认为只要公司思路清晰、策略执行到位,稳健高质量的业绩增长必将获得市场认可。对应2018年业绩给25倍估值,对应目标价21.25元,“买入”评级。

高档白酒维持高增长,2017年四季度业绩超预期

    销售费用方面,由于前几年公司费用投入较大,2014、2015和2016年销售费用率分别为28.0%、29.7%和32.9%。自2017年二季度开始,公司销售费用率逐渐回落,单二季度、三季度和四季度销售费用率分别降低5.9、1.8和7.7pcts,全年降低1.77pcts,主要是由于促销费和样品酒费用减少较多导致。2018年一季度,公司销售费用率为31.02%,同比继续降低3.09pcts。我们认为,公司90%营收来自于华中地区,市场相对集中,随着整体营收规模的持续增长,公司的规模经济优势有望逐渐显露,品牌拉力日渐增强,费用投放效率稳步提升。从2018年一季度情况来看,公司销售费用率在主流白酒企业中仍然处于较高水平,未来有望继续降低。

    公司清库存、控量涨价的措施主要影响去年的收入和业绩,在大调整的时间窗口,业绩仍保持稳增已属不易。当下库存已降至低位,涨价影响也逐渐消化,一季报虽然只是稳增,但报表质地尚可,可以看到向好的趋势。

    风险提示:消费升级趋势不及预期,省外市场拓展不及预期。

    管理费用方面,2017年公司管理费用率为8.66%,同比降低0.59pcts;2018年一季度,公司管理费用率为4.97%,同比降低0.59pcts。主要原因在于公司收入规模稳步提升,而管理费用支出由于相对刚性增长较慢,因此导致费用率逐年稳步降低。我们认为,公司收入端未来仍有望维持稳定增长,因此管理费用率仍有望进一步降低。

    秉持“聚焦资源,精准营销”策略,公司的市场调整初见成效。省内“大兰州”市场加以巩固,省外陕西、银川等市场进行聚焦突破,同期稳步提升高档酒占比,价格带居100元以上的产品,包括金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽等实现更快增长,产品升级以及拳头产品的形成,有助于统一品牌形象塑造,增强品牌力和综合竞争力,区域龙头优势逐步扩大。

    公司是安徽省内白酒龙头企业之一,品牌知名度较高,且是民营企业,机制灵活。且随着高盛减持结束后,制约公司股价的一大因素消除。从基本面来看,公司产品中高档酒占比超过90%,口子窖6年和10年定位100-200元,是近两年安徽省内消费升级最受益的价格带,有望支撑公司业绩快速增长;一季度报表显示公司省外市场呈现加速迹象,未来有望成为拉动公司业绩增长的又一引擎。我们预测2018-2020年EPS分别为2.33、2.81、3.38,对应PE为19.2/15.8/13.2。给予目标价58元,维持“增持”评级。

    中高端产品放量带动收入稳健增长2017年,公司营收同比增长15.8%。其中黄鹤楼贡献6.89亿收入,增长94%(2016年6月份并表);剔除黄鹤楼后,古井本部收入增长11%。

    公司2017 年经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元,同比大幅缩减72.52%。考虑春节“日历效应”导致的订货打款节奏变化(2018 年一季度销售产品取得的现金收入同比大幅增加2.36 亿元),以及公司去年下半年配合“控量涨价”的调控措施,对经销商预先打款进行了严格限制,我们认为,公司实际运营过程中并不存在问题,平滑看, 公司的主营业务稳健上升,应对消费升级的改革举措逐步显现效果。

    2017年,公司安徽省内和省外分别实现营收30.31亿和5.18亿,同比增长30.94%和11.03%。省内无论从占比还是收入上都是大头,省外增速较慢主要是因为公司对省外经销商进行了调整。2018年一季度,公司在省内和省外分别实现营收10.22亿和2.16亿,同比分别增加19.62%和34.29%。可以看到,省内仍维持稳健增长,同时省外增速明显加快,说明公司省外调整已经基本结束,全年有望维持较快增长。

    盈利预测与评级从我们前期渠道调研来看,公司春节期间销售强势增长,一季报得以印证,全年有望维持。另外,从与公司同一价位的其余主流白酒公司来看,一般净利率平均都在20%左右,而古井2017年净利率为16.5%,提升空间较大。未来随着毛利率稳步提升以及费用率继续降低,公司利润弹性有望持续释放。由于公司一季度利润释放超预期,我们上调公司2018/19/20年EPS分别为3.08/3.85/4.62元,对应PE分别为20.8/16.6/13.9,给予18年28倍估值,上调目标价86元,维持“买入”评级。

事件:根据年报,公司2017全年实现营收13.33亿元,同比增长4.35%;实现归母净利2.53亿元,同比增长14.02%。报告期内公司的盈利能力进一步提升,销售毛利率同比提高1.78pct至63.01%,而销售净利率同比提高1.61pct至18.98%。公司拟每10股派发现金股利2.40元(含税)。按季度拆分,单四季度公司实现营收3.91亿元,同比增长11.51%;实现归母净利7627万元,同比增长24.04%。公司扭转单三季度下滑的趋势,收入恢复两位数增长,同时净利率提升至19.49%。根据一季报,公司2018年一季度实现营收4.87亿元,同比增长5.44%;实现归母净利1.21亿元,同比增长6.63%。销售毛利率回落至62%,但销售净利率高达24.87%,创单季度新高。

    2017年,公司营收同比增长27.29%,其中单四季度增长79.20%,单季度增长十分抢眼。我们认为,一方面是因为2017年前三季度公司控制了经销商的打款和发货速度,这和我们当时渠道调研反馈经销商库存较低的情况相吻合,预计四季度开始公司放宽了经销商打款和发货节奏;另一方面,这也与公司去年底和年初两次提价有关系,经销商打款积极性较高。2018年一季度,公司营收同比增长21.02%,继续维持较快增长。

事件:4月27日,公司发布2017年年报和2018年一季报。2017年,公司实现营收69.68亿,同比增长15.81%,归母净利润11.49亿,同比增长38.46%,扣非后归母净利润10.69亿,同比增长34.94%,EPS2.28元/股,同比增长38.18%。其中,单四季度,公司实现营收16.25亿,同比增长7.48%,归母净利润3.51亿,同比增长42.10%。2018年一季度,公司实现营收25.60亿,同比增长17.8%,归母净利润5.81亿,同比增长42.50%。

    公司主营业务的销售毛利率稳步提升,目前稳定在60%以上,归因起来包括产品结构升级和直接提价两方面,最终都反映到吨价的提升上。我们认为,目前结构升级还在继续,在成本相对平稳的背景下,毛利率高位略增是大概率。

    2017年,公司净利润同比增长42.15%(其中单四季度增长199%),净利率提升3.23pcts(单四季度提升9.61pcts);2018年一季度,公司净利润同比增长37.2%,净利率继续提升4.24pcts。我们认为,公司净利率持续提升的原因一方面是由于中高档产品占比提升拉动毛利率持续上涨(2017年毛利率上涨0.5pcts,2018年一季度上涨2pcts),另一方面公司销售费用率也在持续降低(2017年降低3.9pcts,2018年一季度降低1.21pcts)。长期来看,随着公司中高档产品继续维持较快增长,公司毛利率仍有望继续提升。但是销售费用率方面,随着公司费用率水平已经较低,同时省外市场开拓对费用的需求加大,预计未来继续降低空间有限。

    产品结构持续优化,公司毛利率稳步提升受益于年份原浆5年和8年等产品的高速增长,公司产品结构持续优化,毛利率也稳步提升。2017年,公司毛利率为76.43%,同比提升1.75pcts;2018年一季度,公司毛利率为79.73%,同比继续提升2.08pcts。目前来看,未来公司对中高端产品的资源投入不会缩减,同时安徽省内消费升级仍将持续。而且从产品结构来看,年份原浆系列占比约70%,其中献礼版在年份原浆中占比仍在40%左右,未来有望不断转化为5年和更高价位的产品。因此,公司毛利率仍有进一步提升的空间。

    利润表显示,公司费用长期可控,三项费用率长期维持在23%左右, 作为中低端白酒的区域龙头,该费用水平具备相对优势。伴随公司规模逐渐向20 亿靠近,预计费用还有改善空间。具体来看,2017 年公司的销售费用中,广告费同比基本持平,但业务推广、业务招待费用有较明显增长,预计与公司加强品牌建设和推广,以及拓展业务等相关,总体上销售费用率从2017Q2 开始逐季下降,趋势较好;管理费用中,2017 年新增1238 万元的天河治理费,导致管理费用率同比提升, 但从今年一季度的情况看,管理费用率已经回归常规低位。在毛利率稳步提升、费用可控、费用率逐季改善的趋势下,公司的销售净利率逐季提升,今年一季度创单季度新高,达到24.87%。

    2018年一季度省外市场增速加快

    费用率逐渐下降,公司利润弹性持续凸显2017年以前,虽然公司毛利率稳步上涨,但是由于费用率连年提升,公司整体净利率一直维持在13%-14%左右。2017年二季度开始,公司费用率开始降低,净利率也逐渐提升,单二季度、三季度和四季度净利率分别提升2.5/4.7/4.8pcts,全年净利率提升2.7pcts;2018年一季度,公司净利润同比增长41.3%,净利率提升3.85pcts。

    毛利率稳步提升,费用可控,费用率逐季改善,净利率创新高,现金流状况良好

    盈利预测与评级

    风险提示:中高端白酒增长不及预期,市场拓展不及预期。

    伴随产品控量涨价和结构调整,销售局部/短期波动属正常,总体换挡,趋势向好

    分产品来看,2017年,高档白酒、中档白酒和低档白酒分别实现营收33.37亿、1.24亿和8829万,同比分别增长30.79%、-5.81%、-10.48%。可以看到,高档白酒无论在体量还是增速上都是推动公司业绩增长的源泉,主要是因为口子窖5年、6年、10年等产品增长较快。2018年一季度,公司高档白酒、中档白酒和低档白酒分别实现营收11.75亿、4075.6万和2280万,同比分别增长23.94%、21.83%和-33.20%,高档白酒仍是业绩增长最快的产品,另外中档白酒也停止了下滑趋势,实现较快增长。

88bifa.com,    单四季度,公司收入增长7.5%,主要是因为春节错位导致2016年四季度基数较高。如果将2017年四季度和2018年一季度加总,营收同比增长13.6%,仍维持稳健增长。从预收款来看,截止2018年一季度末,公司账面预收款为12.9亿,同比增长5%,环比增长56%,创历史新高。

    具体分析,2017年增长最快的区域为兰州周边,增速达到10.18%,今年一季度进一步提升至16.25%,“大兰州”市场发展趋势很不错,从一季度经销商数量的增加来看,这一块还有望进一步加快;而甘肃中部和西部2017年增长均超过4%,今年一季度有所分化:西部增速提升至19.20%,目前基数小,但未来有望成为重要的增量市场,中部受产品结构调整影响,一季度销售收入下滑11.79%,我们判断,中部市场原有100元以下的三四星产品占较大,控量导致整体销售下降,短暂波动属于正常,随着五星占比的提升销售增长将会回归正常化,甘肃中部也是潜力比较大的区域;甘肃东南部目前基数最大,去年稳增,今年一季度加快,伴随结构调整进程加快,增长更趋稳健;而其他区域随着品牌建设的深化和区域辐射效果的增强,未来值得重点期待。

    分区域来看,华中区域仍然是公司业绩的大本营。2017年,华中实现营收62.7亿,同比增长18.6%,占整体营收的90%。华北和华南地区由于公司对团队和渠道进行调整,均有小幅下滑,2017年分别实现营收3.3亿和3.6亿,同比减少4.6%和5.2%。国际市场2017年营收同比增长117%,但是由于体量较小(仅为432.52万元),因此对整体业绩促进作用不大。

    分产品看,中档酒2017 年收入微增,今年一季度略有提速,体量仍是最大,占比略有下滑,毛利率保持得不错;30 元以下的低档酒去年和今年一季度连续下滑25.37%和35.31%,毛利率提升较多但占比快速下滑;100 元以上高档酒去年和今年一季度的增速分别为23.21%和19.63%,销售占比分别为30.24%和30.42%,成为规模增长和业绩增长的主要引擎。100 以上价格带目前正逐步成为甘肃和大西北区域白酒消费升级的主力价格带,公司布局较早、思路清晰、推行力度较大。作为民营企业,体制灵活、运营稳健、扎实做市场的优势将得到体现。在调整和升级阶段,增速换挡但保持稳定增长,足以坚定市场信心。

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