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88bifa.com货币政策进一步放松概率下降,一季度经

时间:2019-07-20 17:20来源:88bifa.com
一、4月数据最值得关注的点是制造业投资的回升。 消费和房地产投资推动经济平稳增长 北京7月16日 -针对中国二季度宏观数据出炉,中金债券周三发布报告称,经济企稳回升,货币政

一、4月数据最值得关注的点是制造业投资的回升。

消费和房地产投资推动经济平稳增长

北京7月16日 - 针对中国二季度宏观数据出炉,中金债券周三发布报告称,经济企稳回升,货币政策进一步放松概率下降,债券仍以防御为主。

    1、4月固定资产投资增速整体小幅回落,其中制造业起,基建增速回落,房地产增速平稳。

    一季度支持GDP增长的因素是消费和房地产投资,消费对GDP的拉动最多,这点毋庸置疑,而第二个因素为什么是房地产投资,其逻辑和我们2017年经济数据点评报告《出口和PPP推动2017年经济超预期增长》一样,房地产投资超预期支撑整个固定资产投资增速回升,而不至于如预期下滑。

报告称,总体来看,在前期货币政策放松,财政逐步发力,保障房和基建等定点刺激政策加码的情况下,经济企稳回升的迹象愈发明显。未来几个月经济的动能仍有望保持,如果外需复苏力度更大,则国内经济企稳回升的可持续性也会更强。

    2、在产业政策的支持下,制造业投资回升将有持续性。

    3月工业生产如预期大幅回落,预计4月回升 3月工业增加值同比增速大幅回落,符合预期,1-2月工业增加值增速的提升主要反映在用电需求高和煤炭供应不足的特殊情况下,重点企业在春节前和春节期间生产并未明显减弱,导致采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速显著提升,这种现象不具备持续性,3月这两个行业增加值同比增速显著放缓分别至-1.1%和5.8%。同时,3月15日前,采暖季限产约束仍在,叠加两会、元宵节等因素,导致3月企业复工节奏偏缓,中上旬生产力度偏弱,这与高频数据的表现相一致。

以下为中金债券报告全文:

    a.中期看,民间投资和制造业投资自16年下半年已见底回升。

    1-3月工业增加值同比增长6.8%,高于去年全年(6.6%)。在环保限产和去产能的约束下,一季度工业生产保持韧性,这主要得益于特殊因素下1-2月工业生产超预期。进入4月,企业复工节奏加快,高炉开工率持续回升,发电集团日均耗煤量同比增速由负转正。随着开工旺季来临,生产加速,库存去化,预计4月工业增加值同比增速较3月将大幅提升。

二季度GDP同比增速小幅回升至7.5%,符合我们预期,略超出市场预期的7.4%,反映经济企稳复苏迹象。从生产法看,注意到夏粮产量同比增长3.6%,带动地产业增速上涨,并拉动GDP同比0.1-0.2%个百分点,成为拉动GDP同比回升的重要力量;第二产业增速企稳, 第三产业增速小幅回升,看考虑二季度第三产业在GDP中占比快速下降,二三产业对GDP同比的拉动并无增加。从支出法看,居民收入增长相对稳定,居民消费增长平稳;受房地产投资下行拖累,固定资产投资增速放缓,对经济形成较大拖累;随着外需持续弱复苏,贸易顺差大幅回升,对经济拖累大幅减弱。展望下半年,固定投资有望企稳回升,库存投资或继续增加,外贸对经济拉动有望回升,三季度GDP同比或受高基数拖累小幅回落,但四季度随着需求复苏GDP快速回升的可能性大,全年GDP有望实现7.5%的目标。

    b. 见底回升背后的根本原因是产能利用率的上升。

    房地产投资带动投资增速回升

各分项经济数据来看:

    c. 此外,制造业投资中,装备类和高技术类投资增速的加快最显著,与工业增加值增速的行业差异相对应。

    1-3月固定资产投资增速回落至7.5%,基建、制造业投资延续1-2月下行的趋势,分别回落3.1个和0.5个百分点,房地产投资回升0.5个百分点至10.4%。基建投资全年逻辑依然是:在结构性去杠杆、影子银行不断收紧、地方财政约束增强的背景下,同时2018年政府工作报告提出将财政支出向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜,基建投资仍将承压,但PPP项目退库清理已经结束,项目质量得到提升,前两年存量规模较大,同时政府加大对民营企业支持,民间投资增速已经持续上升至8.9%的高位,因此基建投资下行空间有限。制造业投资延续低迷,但铁路、电气、计算机等装备制造业投资增速维持较高的水平,高于整体制造业投资。展望未来,受环保、去产能、去杠杆影响,传统制造业投资增速仍受到抑制。制造业投资中民间投资占大多数,在政府政策支持下,民间投资增速有所回升,后续将进一步结构性去杠杆,加快降低地方政府和国企杠杆率的进程,民间投资受挤压的情况有望得到好转。同时,新经济和增值税改革利好制造业,制造业利润改善,有利于制造业投资回升。再者,此次中美贸易战,美国针对中国高端制造业,有利于中国加快完善知识产权保护以及高端制造业的发展。1-3月房地产投资增速回升的原因类似于1-2月,即从土地购置到实际记账之间存在时滞以及1-2月PSL投放规模较大。但土地购置面积和商品房销售面积已经回落,房地产投资缺乏继续超预期的基础,但在房地产低库存、房屋新开工面积和土地成交面积回升的情况下,下行幅度有限。

工业低位反弹,企业补库存和外需复苏有利于工业增长企稳

    d. 支持制造业投资回升的不是偶然因素,而是是中周期力量。

    总之,对于现在基建、制造业投资走弱不必过于悲观,关注经济新旧动能转换、深化改革下投资结构性的转变。

6月份工业增加值同比增长9.2%,较5月的8.8%继续回升,高于市场平均预期的9%,也高于我们预期的9.1%,季调环比折年率为9.6%,季调同比增速为9.2%,随着稳增长政策效果显现,经济动能有所恢复,工业经济显现趋稳复苏态势。分企业类别看,国有及其控股企业增速从5月的6.1%回升至7.3%,年初以来国有工业产出持续回升,是工业增加值企稳回升的主要支撑力量,显示经济趋稳回升的政府主导特征。分行业类别看,非金属矿物从5月的10%降至8.9%,黑色金属从5月的7.4%降至6.2%,有色金属从5月的14.2%降至12.5%,受商品住宅市场持续下行拖累,中上游工业行业增速仍较低。下游行业相对较好,如汽车、铁路设备、计算机和通讯设备、医药等行业都保持平稳较快增长。

    3、基建增速是拖累1-4月固定资产投资增速的主要原因,而基建增速放缓又是因为财政支出节奏慢于往年,后续随着财政支出加快,基建投资增速将企稳。

    消费平稳,结构升级

展望三季度,受去年同期高基数拖累,工业增加值同比增速可能略有回落,但工业经济动能仍较稳健:首先,随着财政、保障房和基建投资持续发力,房地产下行风险得到更多对冲,内需低位趋稳的可能性大;其次,尽管受新兴经济体疲软拖累外需难有大幅回升,但发达经济体持续复苏,外需持续向上较为明确;此外,需求企稳复苏叠加金融冲击减弱,企业补库存意愿有望增强,库存投资将对经济形成支撑,经济有望延续温和复苏走势。

    4、房地产投资增速保持平稳,后续在“去化惯性”和“预期惯性”支撑下,房地产投资增速有望保持。

    消费数据的亮点在于消费升级下居民的消费习惯和消费选择发生了变化:居民的消费习惯逐渐从线下转变为线上,居民追求品质消费。这进一步说明,我国不缺少高质量需求,缺少的是高质量供给,在供给侧改革的推动下,消费结构将进一步升级。不过需要注意的是,前期居民杠杆率上升过快,2017年居民储蓄存款增速转负,同时一季度全国居民可支配收入名义增速较2017年降低0.2个百分点,实际增速则回落0.72个百分点,债务占居民可支配收入的比例已达到高位,居民举债空间缩小,对消费产生挤出作用,居民部分隐藏的风险不利于消费升级。需要做好以下几点来抑制居民杠杆率以及促进消费升级:1)建立和完善住房长效机制。要从长期稳定并逐步降低宏观杠杆率,最好的消化方式依然是建立房地产的长效机制,在房地产市场稳定中通过经济的增长来逐渐稀释和消化债务负担。2)加强金融监管。房地产调控下,需要进一步加大监管力度,防止违规消费贷进入股市和房市。

投资回升,保障房和基建发力

    二、本月生产加速超预期。

    小结

1-6月固定资产投资同比增长17.3%,较1-5月的17.2%小幅回升,高于市场平均预期的17.2%,符合我们预期的17.3%,当月同比增长17.9%,季调环比折年增速18.9%。随着房价加速调整,商品住宅下行风险继续释放,房地产投资继续低位运行,但信贷投放持续增加,基建投资保持较快增长,开始部分对冲房地产投资下行,并支撑制造业投资回升,整体固定资产投资实现企稳。随着信贷投放与社会融资的稳步增长,固定资产投资资金来源加速到位,下半年固定资产投资有望稳步回升,全年有望实现17.5%的目标增速。

    1、生产加速与实体经济动能小幅加快有关,高频数据的持续改善及出口增速的恢复对此进行了印证。

    整体来看,一季度经济保持韧性,但如前文所述,二季度工业生产、房地产投资继续超预期的可能性不大,同时,金融条件收紧对经济的制约可能在二季度逐渐显现,整体来看,二季度存量经济有缓慢下行压力。但从增量经济来看,经济新动能正加速培育,在制造业持续低迷的情况下,高端制造业仍表现良好,同时消费升级仍在继续,CDR政策对新经济利好。

从分项看,首先,房地产开发投资从5月当月的10.5%小幅升至12.5%,房地产开发投资小幅企稳。当前商品房销售继续回落,企业自筹资金能力减弱,房地产开发企业资金到位不足,新开工面积持续下降,商品住宅投资持续放缓。不过,保障房资金加速到位,保障房投资保持快速增长。今年前6月,保障房投资7200亿元,累计同比增长45.5%,拉动房地产投资6个百分点,成为房地产投资的托底力量。预计下半年保障房投资仍将保持较快增长,全年或超过1.5万亿,对房地产投资形成重要支撑。此外,从房地产销量单月同比增速来看,也有触底回升迹象,6月份同比增速尽管仍为负值,但较前几个月回升。随着销量逐步触底回升,房地产开发商未来几个月也可能逐步走出观望情绪,增加新开工项目。

    2、产销率也改善显著,证明生产加速的同时,需求也较为平稳。

    风险提示:无。

其次,基建投资从5月当月的28%小幅降至22.5%,但仍保持在较高水平。二季度以来,政府持续在铁路、保障房和水利等领域加大投资,并进行相关资金支持,各主要基建行业投资增速也快速回升,对房地产下行风险进行较有效的对冲。从资金来源看,非标可能依然受限,但企业中长期贷款有望保持较快强劲,资金对基建的制约不大。我们预计在全年固定资产投资增长17.5%下,基建投资增速有望达23%以上。

    三、消费增速回落,符合季节规律。

再者,制造业投资从5月当月的11.9%升至16.1%,需求企稳是制造业投资回升的主要原因。目前制造业总体产能利用率偏低,部分中上游行业的产能过剩问题较突出,产能过剩依然是制造业投资的重要掣肘。不过,下游行业的制造业投资有所加速,例如医药、专用设备制造、建筑和铁路运输业等。

    本月社零增速回落显著,不过符合季节规律。从行业看,食品CPI大幅回落带动相关消费增速放缓;用品方面,化妆品、金银珠宝和日用品增速从3月高点回落至中高水平;房地产销售增速放缓带动地产相关性消费增速下降。汽车销售增速保持平稳。

消费平稳增长,通讯器材增长较快

    四、全年看,经济增速不但能横住,极大概率“前低后高”。

6月份社会消费品零售总额21166亿元,同比名义增长12.4%,符合市场预期,略高于我们预期的12.3%。扣除价格后的实际增速为10.7%,持平于5月份。总体来看,最近几个月消费延续平稳增长的态势。

    1、2018依然是增长为先逻辑,强内政之本应外交之变。此外,财政政策松拐点之变清晰。

从分项来看,与我们此前预期的变化方向基本一致。金银珠宝消费受基数的影响,同比拖累明显减弱,6月份同比增速为-0.2%,比前几个月的-10%到-30%有所改善。民生相关消费,如粮油食品、衣服鞋帽、化妆品、日用品等消费增速基本保持稳定,与5月份相比变化不大。与房地产相关的消费,家电、家具、建筑装潢材料的同比增速继续小幅改善,与商品房销量增速回升相一致,显示在高基数效应逐步消除后,房地产相应消费逐步企稳回升。汽车消费增速略有回落,但受6月份油价上调影响,石油制品消费增速回升到11.4%,处于年内高位。但近期国际油价已经有所回落,预计未来石油制品分项的同比增速可能略有回落。增长较快的分项是通讯器材,同比达到33.9%,显示手机等电子产品的销售仍处于较高增长阶段。

    2、因此,二季度是全年经济下行拐点之说不攻自破。维持二季度GDP6.8%、全年6.9%的判断,但有超预期的可能,形态上极大概率前低后高。基建全年缓中有稳(12%-13%);制造业投资温和回升之势渐显(逐季回升,全年7%),是18年经济核心增量;房地产投资保持强劲。

前瞻性的看,在居民消费稳定的情况下,政府在加快财政支出,政府消费也会对整体消费构成支撑,预计7月份消费增速仍将保持在与6月份接近的水平上。

总体来看,在前期货币政策放松,财政逐步发力,保障房和基建等定点刺激政策加码的情况下,经济企稳回升的迹象愈发明显。未来几个月经济的动能仍有望保持,如果外需复苏力度更大,则国内经济企稳回升的可持续性也会更强。在广义流动性回升的情况下,货币政策在狭义流动性层面进一步放松的概率下降,以保持短端利率平稳为主。债券从上半年的进攻性行情进入下半年的防御性行情,收益率充分回调后可能才会有更好的介入机会。10年国开债仍建议等待回升到5.4%上方后再考虑是否介入。

(发稿 沈燕; 审校 黄凯)

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