当前位置: www.88bifa.com > 88bifa.com > 正文

88bifa.com龙头因何逆势增长,业绩最佳

时间:2019-07-13 20:21来源:88bifa.com
   自营投资低基数、高增长,监管新规驱动股票质押规模下行 集中度提升。自营投资是券商2017年唯一高增长业务(行业投资收益大幅增长51%至861亿元),受益于同比低基数(2016年初股市调

    自营投资低基数、高增长,监管新规驱动股票质押规模下行 集中度提升。自营投资是券商2017年唯一高增长业务(行业投资收益大幅增长51%至861亿元),受益于同比低基数(2016年初股市调整 一季度/四季度债市调整)及蓝筹股结构性行情,此外2015年以来券商杠杆提升、投资资产规模增厚,提高投资收益的量级。资本中介业务方面,股票质押成为阶段性新增长点,2017年末规模增长27%至1.62万亿元,多家券商规模翻倍(例如中信表内股票质押增长98%至780亿元),但考虑股票质押新规已于2018年1月正式落地且限制颇多,我们预判业务规模将收缩(风控及资金用途监管趋严导致很多业务难以续做),未来龙头凭借资本金规模、融资成本及风险管理优势持续提升集中度(监管规定业务规模上限将与券商分类评级挂钩)。

风险提示:1)资本市场景气度下滑;2)金融监管趋紧抑制创新;3)自营投资波动影响业绩。

    投资建议:我们强调公司作为券商龙头,重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势,预计在严监管新环境下市场份额向上、强者更强,公司一季度优异的业绩已初步印证,继续看好发展前景。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为135.2、152.5亿元,A股目前估值约1.45倍2018PB,维持“买入”评级。

    风险提示:1)资本市场景气度下滑;2)金融监管趋紧抑制创新;3)自营投资波动影响业绩。

轻资产业务的集中度加速提升并有望超预期,弱势行情中龙头更稳健。2017年资本市场景气度下滑,证券业净利润下降8.5%至1130亿元,但龙头券商逆势增长,核心原因之一是经纪、投行等业务集中度提升,龙头下滑幅度较低。我们认为:1)经纪集中度提升将体现在净收入,而非交易市占率,驱动力在于龙头“多元化 机构化”的经纪业务模式(例如中信2017年经纪业务中金融产品代销收入达到7.43亿元,且客户资金中机构占比已持续升至35%,大幅领先同业,佣金率坚挺);2)投行集中度已率先提升,6大龙头券商净收入合计市占率已升至34.2%,随着严苛的内控新规2018年7月起实施,中小券商“高效率、高激励、风控相对宽松”的竞争优势将不再适用,预计投行人才及业务将回流大平台。

投资拉动业绩高增长,IFRS9加大利润波动,券商投资能力差距更鲜明。公司一季度净利润强势增长16.9%,在同比基数稳健背景下,业绩逆势高增长主要源于投资端靓丽表现:1)实施新金融工具会计准则后,投资型金融资产重分类,部分浮盈计入当期利润表进而推动业绩高弹性增长(反之亦然),因此优异的投资表现将带来业绩正向波动并拉开券商投资收益差距;2)公司一季度总投资收益(含公允价值变动损益)合计24.98亿元,同比增长18.6%,我们认为公允价值变动损益爆发一方面源于会计政策调整,另一方面源于公司积极把握一季度债市行情(期末杠杆率再度提升至3.57倍,预计通过“加杠杆”扩充自营投资规模)。我们认为,IFRS9实施后券商投资及利润波动性增加,因而投融资能力的差异将显著拉开各券商间的业绩差距。

轻资产业务的集中度加速提升并有望超预期,弱势行情中龙头更稳健。2017年资本市场景气度下滑,证券业净利润下降8.5%至1130亿元,但龙头券商逆势增长(中信业绩增长10.3%至114.3亿元),核心原因之一是经纪、投行等业务集中度提升,龙头下滑幅度较低。我们认为:1)经纪集中度提升将体现在净收入,而非交易市占率,驱动力在于龙头“多元化 机构化”的经纪业务模式(例如中信2017年经纪业务中金融产品代销收入达到7.43亿元,且客户资金中机构占比已持续升至35%,大幅领先同业,佣金率坚挺);2)投行集中度已率先提升,6大龙头券商净收入合计市占率已升至34.2%,随着严苛的内控新规2018年7月起实施,中小券商“高效率、高激励、风控相对宽松”的竞争优势将不再适用,预计投行人才及业务将回流大平台。

重资本业务考验资产负债管理,杠杆提升后投融资能力拉开业绩差距。我们认为,资产负债管理能力将成为券商新的核心竞争力(综合分析利润表中的投资收益与利息净收入能够更准确反映投融资能力),主要系:1)本轮券商“加杠杆”始于2012年,但期间资本中介业务蓬勃发展(两融峰值2.23万亿元,股票质押目前升至1.62万亿元),资产端业务扩张过程中对负债端管理要求相对宽松,但目前两融步入稳态、股票质押或将下滑,而券商杠杆率依然较高,预计后续资产负债管理压力将提升(管理能力不足会导致利息收不抵支进而拖累业绩)。2)对标海外,我国券商杠杆率提升空间较高,考虑降杠杆将导致ROE下行,因此长期而言,我们预计券商杠杆率仍将上行,而资产负债管理能力将拉开业绩与估值差距。

    经纪、两融市占率攀升,轻资产业务关注集中度提升和CDR红利。1)传统业务方面,公司一季度股基交易额市占率进一步升至5.94%(2017年5.6%)、两融市占率升至7.2%(2017年6.91%),考虑市场日均成交额、两融余额同比2017Q1分别增长6%、9%,经纪及两融贡献增量业绩;我们此前提出未来券商经纪业务集中度提升将体现在净收入层面,预计公司将凭借“多元化 机构化”实现经纪净收入市占率持续上升。2)资产管理净收入在规模下行中逆势增长11.9%至14.86亿元,我们判断受益于高基数的主动管理(虽然2017年公司定向资管占比高达90%,但主动管理规模也高达6231亿元且位居行业首位),在券商资管全面转型主动的趋势下公司已取得领先。3)投行净收入一季度下滑19%仅是阶段性情形(2018Q1公司定增承销规模大幅降低83%),后续关注CDR落地后带来的增量业务红利,我们强调投行业务市场集中度已率先加速提升,预计全年公司投行业绩将表现优异。

    重资本业务考验资产负债管理,杠杆提升后投融资能力拉开业绩差距。我们认为,资产负债管理能力将成为券商新的核心竞争力(综合分析利润表中的投资收益与利息净收入能够更准确反映投融资能力),主要系:1)本轮券商“加杠杆”始于2012年(由1.61倍提升至2.75倍),但期间资本中介业务蓬勃发展(两融峰值2.23万亿元,股票质押目前升至1.62万亿元),资产端业务扩张过程中对负债端管理要求相对宽松,但目前两融步入稳态、股票质押或将下滑,而券商杠杆率依然较高(且融资结构更加多元化),预计后续资产负债管理压力将提升(管理能力不足会导致利息收不抵支进而拖累业绩)。2)对标海外,我国券商杠杆率提升空间较高(摩根士丹利、高盛分别高达8.5、9.1倍),考虑降杠杆将导致ROE下行,因此长期而言,我们预计券商杠杆率仍将上行,而资产负债管理能力将拉开业绩与估值差距。

投资建议:证券业连续两年业绩下滑后,基本面与估值已触底,我们看好直接融资发展带来行业机遇,同时集中度加速提升驱动龙头券商市场份额上行、业绩持续稳健增长,带来长期投资价值。个股方面,重点推荐中信证券 、H股中金公司。

    重资本、创新及海外业务优势越发明显,“强者更强”趋势下最佳券商。重资本业务方面:1)我们此前提出股票质押受监管新规影响,整体存量将下滑,公司“买入返售金融资产”较年初下降17%至947亿元兑现预期(预计后续存量仍将下降),考虑风控从严、监管趋紧,预计资源将向龙头集中;2)衍生品及做市业务方面,公司专业能力领先,虽然此前监管层暂停私募机构参与场外期权业务,但我们认为2017年场外期权高弹性业绩增长源于业务初始扩张 蓝筹股大涨,本身具有阶段性特征,因此监管的边际影响实际有限。海外业务方面,中信里昂已实现快速发展,预计国际业务将成新增长点。2018年一季度,A股30家上市券商合计净利润下滑11%,仅中信、华泰高增长,考虑华泰变更江苏银行股权会计处理方式,中信的内生增长最优异。

    投资建议:证券业连续两年业绩下滑后,基本面与估值已触底(目前大型券商估值仅1.36倍2018PB),我们看好直接融资发展带来行业机遇,同时集中度加速提升驱动龙头券商市场份额上行、业绩持续稳健增长,带来长期投资价值。个股方面,重点推荐中信证券(重资本业务、机构业务、国际业务均优势显著)、H股中金公司(业绩高成长、打造券商财富管理龙头)。

自营投资低基数、高增长,监管新规驱动股票质押规模下行 集中度提升。自营投资是券商2017年唯一高增长业务,受益于同比低基数(2016年初股市调整 一季度/四季度债市调整)及蓝筹股结构性行情,此外2015年以来券商杠杆提升、投资资产规模增厚,提高投资收益的量级。资本中介业务方面,股票质押成为阶段性新增长点,2017年末规模增长27%至1.62万亿元,多家券商规模翻倍(例如中信表内股票质押增长98%至780亿元),但考虑股票质押新规已于2018年1月正式落地且限制颇多,我们预判业务规模将收缩(风控及资金用途监管趋严导致很多业务难以续做),未来龙头凭借资本金规模、融资成本及风险管理优势持续提升集中度。

编辑:88bifa.com 本文来源:88bifa.com龙头因何逆势增长,业绩最佳

关键词: www.88bifa.c